Teori PORTOFOLIO pasar modal

BAB IX

TEORI PORTOFOLIO

v  PENGERTIAN TEORI PORTOFOLIO

Teori portofolio (portfolio theory) menyatakan bahwa risiko dan pengembalian keduanya harus dipertimbangkan dengan asumsi tersedia kerangka formal untuk mengukur keduanya dalam pembentukkan portofolio. ... Dengan asumsi tertentu, teori portofolio menghasilkan hubungan linear antara risiko dan pengembalian.

Teori portofolio adalah pendekatan investasi yang diprakarsai oleh Harry M. Makowitz (1927) seorang ekonom lulusan Universitas Chicago yang telah memperoleh Nobel Prize di bidang ekonomi pada tahun 1990. Teori portofolio berkaitan dengan estimasi investor tehadap ekspektasi risiko dan return, yang diukur secara statistik untuk membuat portofolio investasinya. Markowitz menjabarkan cara mengkombinasikan aset ke dalam diversifikasi portofolio yang efisien. Dalam portofolio ini, risiko dapat dikurangi dengan menambah jumlah jenis aset ke dalam portofolio dan tingkat expected
return dapat naik jika investasinya terdapat perbedaan pergerakan harga dari aset-aset yang dikombinasi tersebut (“Harry Max Markowitz”) Pada prakteknya para pemodal pada sekuritas sering melakukan diversifikasi dalam investasinya dengan mengkombinasikan berbagai sekuritas, dengan kata lain mereka membentuk portofolio.

Menurut Husnan (2003:45), portofolio berarti sekumpulan investasi. Tahap ini menyangkut identifikasi sekuritas-sekuritas mana yang akan dipilih dan berapa proporsi dana yang akan ditanamkan pada masing-masing sekuritas tersebut. Pemilihan banyak sekuritas (pemodal melakukan diversifikasi) dimaksudkan untuk mengurangi risiko yang ditanggung. Pemilihan sekuritas ini dipengaruhi antara lain oleh preferensi risiko, pola kebutuhan kas, status pajak, dan sebagainya.
Dalam kenyataannya kita akan sulit membentuk portofolio yang terdiri dari semua kesempatan investasi, karena itu biasanya dipergunakan suatu wakil (proxy) yang terdiri dari sejumlah besar saham atau indeks pasar. Contohnya di Bursa Efek Jakarta yang menggunakan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) atau Indeks LQ45.

v  EVALUASI KINERJA PORTOFOLIO

Dalam tahap evaluasi, pemodal melakukan penilaian terhadap kinerja (performance) portofolio, baik dalam aspek tingkat keuntungan yang diperoleh maupun risiko yang ditanggung. Menurut Husnan (2003:45), tidaklah benar jika portofolio yang memberikan keuntungan yang lebih tinggi mesti lebih baik dari portofolio lainnya.
Menurut John (2005:53), Kerja besar dikerahkan untuk pembentukan portofolio. Teori portofolio (portfolio theory) menyatakan bahwa risiko dan pengembalian keduanya harus dipertimbangkan dengan asumsi tersedia kerangka formal untuk mengukur keduanya dalam pembentukkan portofolio. Dalam bentuk dasarnya, teori portofolio dimulai dengan asumsi bahwa tingkat pengembalian atas efek dimasa depan dapat diestimasi dan kemudian menentukan risiko dengan variasi distribusi pengembalian. Dengan asumsi tertentu, teori portofolio menghasilkan hubungan linear antara risiko dan pengembalian. Teori portofolio mengasumsikan bahwa investor yang rasional menolak untuk meningkatkan risiko tanpa disertai peningkatan pengembalian yang diharapkan. Hubungan antara risiko yang diterima dan pengembalian yang
diharapkan merupakan dasar bagi keputusan pinjaman dan investasi modern. Makin besar risiko atas investasi atau pinjaman, makin besar tingkat pengembalian yang diinginkan untuk menutup risiko tersebut.

v  LANGKAH – LANGKAH INVESTASI PORTOFOLIO

Kata invest sebagai kata dasar dari investment memiliki arti menanam. Dalam kamus istilah pasar modal dan keuangan kata investasi diartikan sebagai penanaman uang atau modal dalam suatu perusahaan atau proyek untuk tujuan memperoleh keuntungan. Dan dalam kamus lengkap ekonomi, investasi didefinisikan sebagai penukaran uang dengan bentuk-bentuk kekayaan lain seperti saham atau harta tidak bergerak yang diharapkan dapat ditahan selama periode waktu tertentu supaya menghasilkan pendapatan.

Untuk tercapainya tujuan investasi, dibutuhkan suatu proses dalam pengambilan keputusan, sehingga nantinya keputusan tersebut sudah bisa dipertimbangkan ekpektasi

return yang akan didapatkan dan risiko yang akan dihadapi nantinya. Berikut ini adalah langkah-langkah dalam pengambilan keputusan investasi portofolio yaitu adalah :

1.    Menentukan Kebijakan Investasi

Pada tahap pertama ini, investor yang menentukan tujuan investasi  dan kemampuan/kekayaannya yang akan diinvestasikan. Dalam hal ini terdapat hubungan positif antara risiko dan return, maka hal yang tepat bagi para investor untuk menyatakan tujuan investasinya tidak hanya untuk memperoleh banyak keuntungan saja, tetapi juga memahami bahwa akan ada kemungkinan risiko yang berpotensi menyebabkan kerugian. Jadi, tujuan investasi harus dinyatakan baik dalam keuntungan maupun risiko.

2.    Analisis Sekuritas

Pada tahap kedua ini analisis sekuritas meliputi penilaian sekuritas secara individual atau beberapa kelompok sekuritas. Salah satu tujuan dari penilaian tersebut adalah guna untuk mengidentifikasi sekuritas yang salah harga (mispriced). Pendapat lainnya menyatakan bahwa harga sekuritas adalah wajar karena mereka beranggapan bahwa pasar modal efisien Dengan demikian, pemilihan sekuritas bukan didasarkan dari kesalahan harga akan tetapi berdasarkan preferensi risiko para investo, pola kebutuhan kas, dan sebagainya.

3.    Pembentukan Portofolio

Tahap ketiga ini, membentuk portofolio yang melibatkan identifikasi asset khusus mana yang akandiinvestasikan dan menentukan pula seberapa besar investasi pada tiap asset tersebut. Pada tahap ini masalah selektivitas, penentuan waktu, dan disversifikasi perlu menjadi perhatian investor.

Dalam investasi, investor sering melakukan disversifikasi dengan mengkombinasikan berbagai. sekuritas dalam investasi mereka dengan kata lain investor membentuk portofolio. Selektivitas disebut sebagai microforecasting memfokuskan pada peramalan pergerakan harga setiap sekuritas. Dan penentuan waktu disebut pula sebagai macroforecasting yang memfokuskan pada peramalan pergerakan harga saham biasa relative terhadap sekuritas pendapatan teta, semisal obligasi perusahaan. Sedangkan disversifikasi meliputi konstruksi portofolio sedemikian rupa sehingga meminimalkan risiko dengan memperhatikan batasan tertentu

4.    Melakukan Refisi Portofolio

Pada tahap keempat ini, berhubungan dengan pengulangan secara periodic dari tiga langkah sebelumnya. Dengan berjalannya waktu, kemungkinan investor akan mengubah tujuan investasinya yaitu membentuk portofolio baru yang lebih optimal. Motivasi lainnya disesuaikan sengan preferensi investor tentang risiko dan return itu sendiri.

5.    Evaluasi kinerja portofolio

Pada langkah yang terakhir ini, investor mulai melakukan penilaian terhadap kinerja portofolio secara periodik dalam artian tidak hanya return yang diperhatikan namun risiko yang dihadapi juga perlu diperhatikan. Jadi, diperlukan ukuran yang tepat tentang return dan risiko juga standar yang relevan.

v  RISIKO TINGKAT PENGEMBALIAN PORTOFOLIO

Dalam portofolio, risiko sebuah aset dapat dibagi menjadi 2 komponen, yaitu sebagai berikut:

1.    Risiko yang Dapat Didiversifikasi (Diversifiable Risk)

Risiko yang dapat didiversifikasi disebabkan oleh peristiwa-peristiwa acak, seperti gugatan hukum, mogok kerja, program pemasaran yang berhasil dan tidak berhasil, memenangkan atau kehilangan kontrak penting, dan peristiwa-peristiwa buruk lainnya yang menimpa perusahaan. Peristiwa ini terjadi secara acak, pengaruhnya pada suatu portofolio dapat dihilangkan melalui diversifikasi, yaitu dimana peristiwa buruk yang menimpa satu perusahaan akan ditutupi oleh perisitiwa baik yang dialami perusahaan lainnya.

2.    Risiko Pasar (Market Risk)

Risiko pasar mencerminkan risiko penurunan pasar saham secara umum yang tidak dapat dihilangkan dengan diversifikasi. Risiko pasar ini muncul akibat faktor-faktor yang secara sistematis mempengaruhi sebagian besar perusahaan, seperti inflasi dan tingkat suku bunga yang tinggi. Sebagian besar saham akan dipengaruhi secara negatif oleh faktor-faktor di atas sehingga risiko pasar tidak dapat dihilangkan oleh diversifikasi.

Dengan demikian dapat dikatakan bahwa, tidak semua risiko dapat dihilangkan dengan diversifikasi, risiko-risiko yang berhubungan dengan pergerakan pasar secara luas akan tetap ada. Adapun risiko yang tersisa setelah diversifikasi adalah risiko pasar. Risiko ini dapat diukur dari sejauh apa suatu saham tertentu cenderung bergerak naik atau turun mengikuti pasar.

Suatu aset dengan tingkat risiko relevan (pasar) yang tinggi harus menawarkan tingkat pengembalian yang diharapkan relatif tinggi untuk dapat menarik para investor. Investor umumnya menghindari risiko, sehingga mereka tidak akan membeli aset yang berisiko, kecuali jika aset tersebut memiliki tingkat pengembalian yang diharapkan tinggi. Dengan kata lain, jika investor menginginkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi, maka investor tersebut harus menanggung risiko yang lebih tinggi pula.

Ø  A. TUJUAN PEMODAL

Sebelum kita memahami apa tujuan dari seorang Pemodal atau Investor, akan lebih baik kita mengetahui terlebih dahulu apa itu pemodal atau investor. Investor yang dikenal sebagai pemodal ventura akan berinvestasi dalam bisnis baru yang mereka yakini akan berhasil dalam waktu dekat. Mereka biasanya merupakan bagian dari jaringan besar yang terdiri dari anggota dewan, pengembang bisnis, dan pemberi dana lainnya.

·         Tujuan utama para investor dalam pasar modal antara lain :

1.Memperoleh Deviden.

Ditujukan kepada keuntungan yang akan diperolehnya berupa bunga yang dibayar oleh emiten dalam bentuk deviden.

2. Kepemilikan Perusahaan.

Semakin banyak saham yang dimiliki maka semakin besar pengusahaan (menguasai) perusahaan.

3.Berdagang

Saham dijual kembali pada saat harga tinggi, pengharapannya adalah pada saham yang benar-benar dapat menaikkan keuntungannya dari jual beli sahamnya.

     4. Return

Tujuan investor dalam berinvestasi adalah memaksimalkan return,tanpa melupakan faktor risiko investasi yang harus dihadapinya.

Ø  B. HASIL YANG DIHARAPKAN ( Expected Return)

Expected return adalah laba yang akan diharapkan oleh pemodal atas investasinya pada  perusahaan emiten dalam waktu yang akan datang dan tingkat keuntungan ini sangat dipengaruhi oleh prospek perusahaan di masa yang akan datang. Return ekspektasi portofolio merupakan rata-rata tertimbang dari return ekspektasi masing-masing sekuritas tunggal di dalam portofolio.

Dengan menginvestasikan dananya, para pemodal mengharapkan akan memperoleh return dari penyerahaan dana tersebut, yang dapat berupa dividenatau dengan mendapatkan keuntungan (gain)dari peningkatan harga saham.Sedangkan dari sisi manajemen perusahaan, dengan tersediannya dana dari pihakluar memungkinkan mereka melakukan investasi untuk mengembangkanperekonomian perusahaan. Ditinjau dari kompensasi perusahaa, return merupakanimbalan atas kesediaan investor untuk menanggung resiko atas investasi yangdilakukannya. Suatu investasi aset financial menunjukan kesediaan investor menyediakan sejumlah dana pada saat ini untuk memperoleh sebuah aliran danapada masa yang akan datang sebagai kompensasi atas faktor waktu selama danaditanamkan dan resiko yang ditanggung.Untuk mendapatkan return yang maksimal dalam berinvestasisaham, baikdari capital gaindan dividen, maupun untuk mengantisipasi kerugian yangtimbul, investor perlu memahami dengan baik serta dapat menganalisa kondisi-kondisiyang terjadi di pasar modal.

Tujuannya adalah supaya investor mendapatkan gambaran yang lebih jelas tentang kemampuan perusahaan untuk tumbuh dan berkembang di masa yang akan datang, investasi yang diinginkanoleh investor adalah investasi pada perusahaan yang menunjukan perkembanganyang baik dan menghasilkan keuntungan dengan resiko yang rendah.

Idealnya pasar modal adalah merupakan tempat terjadinya transaksi saham yang fair. Yang dimaksud dengan fair adalah ketika penjual jujur menjelaskan barang yang diperjualbelikan secara lengkap, akurat dan dengan sebenar-benarnya kepada pembeli. Disamping itu, pasar modal merupakan sarana yang efektif untuk mempercepat pertumbuhan ekonomi perusahaan, karena dapat mempertemukan dua pihak yang kelebihan dana dengan pihak yang membutuhkan dana.Suta(Chancera 2011) menjelaskan pasar modal bermanfaat sebagai sarana untuk meningkatkanefisiensi alokasi sumber dana, penunjang terciptanya

perekonomian sehat,meningkatkan penerimaan negara, memperbaiki struktur modal perusahaan, danmengurangi ketergantungan hutang luar negeri pada sektor swasta.

Untuk melakukan investasi maupun memberikan kredit pada sebuah perusahaan, maka dibutuhkan informasi mengenai perusahaan tersebut sebagai dasar pertimbangan dalam pengambilan keputusan. Salah satu bentuk informasi yang dibutuhkan oleh para pengambil keputusan, terutama bagi investor dan kreditor adalah laporan keuangan. Agar informasi keuangan bisa membuat para investor dan kreditor tertarik untuk melakukan investasi di perusahaan itu, maka kadangkala manajer perusahaan melakukan beberapa tindakan agar laporan keuangan perusahaan tampak bagus. Informasi yang tidak valid dapat menyebabkan investor salah mengambil keputusan dalam menanamkan dana.

Contoh :

Ø  C. PORTOFOLIO HASIL YANG DIHARAPKAN

Return merupakan salah satu faktor yang memotivasi investor berinvestasi dan juga merupakan imbas atas keberanian investor menanggung risiko atas investasi yang dilakukannya. sumber-sumber return investasi terdiri dari dua komponen utama yaitu: Yield dan capital gain (loss). Yield merupakan komponen return yang mencerminkan aliran kas atau pendapatan yang diperoleh secara periodik dari suatu investasi, sedangkan capita gain (loss) sebagai komponen kedua return merupakan kenaikan (penurunan) harga suatu surat berharga (bisa saham maupun surat hutang jngka panjang) yang bisa memberikan keuntungan (kerugian) bagi investor. Dalam kata lain, capital gain (loss) bisa juga diartiakn sebagai perubahan harga sekuritas. Return total = yiled + capital gain (loss).  Seperti yang telah dijelaskan diatas, disamping memperhitungkan return, investor juga perlu mempertimbangkan tingkat risiko suatu investasi sebagai dasar pembuatan keputusan investasi. Risiko merupakan kemungkinan perbedaan antara return aktual yang yang diterima dengan return yang diharapkan. Semakin besar kemungkinan perbedaannya, berarti semakin besar risiko investasi tersebut.

Ø  D. KURVE INDIFERENT ( Indefference Curves )

Kurva indiferen (indifference curve) adalah kurva yang menghubungkan titik-titik kombinasi dari sejumlah barang tertentu yang dikonsumsi dan memberikan tingkat kepuasan yang sama, atau keadaan di mana konsumen berada dalam keadaan indifferen dalam mengkonsumsi berbagai jenis barang.

·         Gambar di bawah ini menunjukkan

(a) kurva indiferen konsumen dalam mengkonsumsi barang X dan Y, dan

(b) sekumpulan kurva indiferen atau sering dinamakan peta indiferen (indifference map).

Sumbu vertikal menunjukkan jumlah barang Y, sumbu horizontal menunjukkan jumlah barang X, sedang I₁, I₂ dan I₃ menunjukkan kurva indiferen kesatu, kedua, dan ketiga. Penggunaan diagram dua dimensi ini adalah untuk memudahkan analisis, sedangkan untuk lebih dari dua jenis barang dapat digunakan metode lain , seperti metode matematis atau ekonometrika.

·         Contoh Gambar Kurva Indiferen

Dengan pendekatan kurva indiferen, konsumen ingin memperoleh kepuasan maksimum, yaitu mencapai kurva indiferen tertinggi dengan kendala pendapatan yang tersedia. Jadi dalam satu kurva indiferen, tingkat kepuasan yang diperoleh adalah sama.

Perhatikan gambar (a), konsumsi dititik A, B, C dan D adalah terletak pada kurva indiferen yang sama, berarti kepuasan yang diperoleh juga sama. Pergerakan dari titik A ke titik B, dari titik B ke titik C, dari titik A ke titik C dan sebagainya (perpindahan dari satu ke titik lainnya), berarti konsumen ingin mendapatkan lebih banyak barang X untuk mendapatkan barang Y di mana tingkat kepuasan konsumen tetap sama, atau sebaliknya perpindahan dari titik D ke titik C, perpindahan dari C ke titik B dan sebagainya, berarti harus ada barang X yang dikorbankan untuk mendapatkan tambahan barang Y.

Tingkat penggantian barang Y dengan barang X atau tingkat penggantian barang X dengan barang Y dinamakan tingkat penggantian subsitusi marginal (Marginal rate of subsitustion), yaitu berapa suatu barang yang dikorbankan untuk mendapatkan tambahan barang lain.

Gambar (b) adalah sekumpulan kurva indiferen atau dinamakan indiference map, makin jauh dari titik origin berarti makin tinggi tingkat kepuasan yang diterima konsumen. Kurva indiferen I₃ > I₂ > I₁, ini berarti kepuasan pada kurva I₃ lebih besar dari I₂ dan I₁, dan kepuasan yang diterima konsumen di I₂lebih besar dari kepuasan yang diterima konsumen pada kurva indiferen I₁.

·         Sifat-Sifat Kurva Indiferen (Indifference Curve)

Menurut Prof. Dr.Soeharno (2006:43-44) sifat-sifat Kurva Indiferen (Indifference Curve) dapat dijelaskan sebagai berikut:

1.      Terdapat banyak kurva indiferen U1,U2,U3, …, Un. Susunan kurva indiferen disebut peta indiferen.

2.      Kurva indiferen yang letaknya lebih tinggi menunjukkan kepuasan yang lebih tinggi.

3.      Kurva indiferen mempunyai arah (slope) yang negatif. Apabila konsumen berkeinginan untuk menambah konsumsi barang X maka konsumsi barang Y harus dikurangi untuk mendapatkan kepuasan yang sama.

4.      Dua kurva indiferen tidak berpotongan. Kurva indiferen yang tinggi menggambarkan kepuasan yang lebih tinggi. Kalau dua kurva indiferen berpotongan misalnya di titik Z maka berarti kombinasi barang X dan Y yang sama akan memberikan kepuasan yang lebih tinggi.

5.      Sesuai dengan sifat (3), kurva indiferen mencekung terhadap titik O.

6.      Kemiringan (slope) kurva indiferensi menunjukkan Laju Substitusi Marginal (Marginal Rate of Substitution = MRS).

·         Ciri-Ciri Kurva Indiferen (Indifference Curve)

Ciri-ciri kurva indiferen adalah sebagai berikut :

ü  Kurva indiferen mempunyai nilai kemiringan negatif (negatively slope), atau paling tidak tak pernah mempunyai nilai kemiringan positif. Hal ini berarti bahwa bila konsumsi suatu jenis barang ditambah maka konsumsi barang lain harus dikurangi. Bentuk ektrim dari kurva indiferen adalah sejajar sumbu vertikal dan sejajar sumbu horizontal

ü  Bentuk kurva indiferen cembung ke titik origin (titik O), hal ini menunjukkan derajat pengantian barang yang semakin menurun. Derajat penggantian ini dugunakan untuk mengetahui berapa jumlah barang yang harus dikurangi untuk menambah barang lain agar kepuasan yang diterima tetap sama.

ü  Kurva indiferen tidak saling berpotongan, karena apabila saling berpotongan maka tidak konsisten dengan difinisi yang telah dijelaskan diatas.

Penjelasan bahwa kurva indiferen tidak saling berpotongan dapat dijelaskan dengan bantuan kurva berikut ini :

Seperti telah dijelaskan sebelumnya pada kurva indiferen yang sama akan memberikan kepuasan yang sama. Berdasarkan gambar di atas menunjukkan kurva indiferen I₁ berpotongan dengan kurva indiferen I₂ pada titik C. Kepuasan di titik A sama dengan kepuasan dititik C, demikian juga kepuasan dititik B sama dengan kepuasan dititik C, sedangkan kepuasan dititik A lebih besar dari dititik C karena kurva indiferen I₂ lebih besar dari I₁. Keadaan ini tidak mungkin terjadi karena pada titik yang sama (titik C) kepuasan yang diterima konsumen berbeda.

·         Contoh Analisis Kurva Indiferen (Indifference Curve)

Dalam teori ini terdapat asumsi yang menyatakan bahwa konsumen dapat memilih kombinasi konsumsi tanpa harus mengatakan bagaimana ia memilihnya. Sebagai contoh, Anda diberi kombinasi barang tertentu, misalnya 10 unit pakaian dan 8 unit buku. Kemudian, Anda diberi beberapa alternatif pilihan kombinasi barang dengan jumlah yang berbeda, misalnya 8 unit pakaian dan 10 unit buku.

 Jika Anda menilai alternatif yang diberikan yaitu berupa tambahan 2 unit buku lebih rendah daripada pengurangan 2 unit pakaian, Anda akan memilih kombinasi barang yang pertama. Anda menilai kedua kombinasi barang tersebut tidak berbeda atau indifferen.

 Setelah beberapa alternatif kombinasi barang diberikan, Anda memperoleh beberapa kombinasi barang yang Anda anggap indiferen. Dengan kata lain, kombinasi barang tersebut menurut Anda akan memberikan utilitas yang sama. Setiap kombinasi barang tersebut dapat dilihat pada tabel berikut.

·         Tabel Pilihan Kombinasi Barang yang Memberikan Utilitas (Utilitas yang Sama)

·         Kombinasi Barang	Pakaian	Buku
A	20	4
B	10	8
C	8	10
D	5	16
E	4	20

·         Jika digambarkan dalam kurva, diperoleh kurva indiferen sebagai berikut.

Tabel dan Kurva di atas merupakan salah satu dari berbagai kemungkinan yang tak terhitung banyaknya. Pembuatan tabel dan kurva semacam ini dapat diulang sebanyak yang diperlukan. Misalnya, Anda dapat membuat tabel dan kurva yang menggambarkan kombinasi barang yang memberikan tingkat utilitas yang lebih besar kepada konsumen.

Dalam hal ini, asumsinya adalah bahwa konsumen akan memperoleh tingkat utilitas yang lebih tinggi dengan menambah jumlah konsumsi kedua jenis barang. Penambahan konsumsi kedua barang tersebut akan menyebabkan pergeseran ke kanan atas. Hal ini, kurva indiferen akan semakin jauh dari titik nol.

Dengan kata lain, semakin jauh kurva indiferen dari titik nol, semakin tinggi tingkat utilitas yang diberikan oleh kombinasi kedua barang. Himpunan dari beberapa kurva indiferen dinamakan peta indiferen (indifference map). Sebagai contoh, Kurva berikut ini memperlihatkan kurva indiferen yang dikembangkan dari Kurva sebelumnya, yaitu sebagai berikut :

Jadi, kurva IC₂ menggambarkan tingkat utilitas yang lebih tinggi dibandingkan kurva IC₁, kurva IC₃ lebih tinggi dibandingkan kurva IC₂, dan seterusnya. 

Ø  E. BATAS EFISIEN (Efficient Frontier )

Batas Efisien atau Efficient Frointier, adalah grafik yang menggambarkan skumpulan portofolio yang memeksimalkan expected return pada setiap level dari setiap level resiko portofolio. Seperangkat portofolio optimal yang menawarkan imbal hasil tertinggi untuk tingkat risiko yang ditentukan atau risiko terendah untuk tingkat pengembalian yang diharapkan. Portofolio yang terletak di bawah perbatasan efisien adalah sub-optimal karena mereka tidak memberikan cukup kembali untuk tingkat risiko.

Portofolio yang cluster di sebelah kanan perbatasan efisien adalah sub-optimal karena mereka memiliki tingkat yang lebih tinggi risiko untuk tingkat pengembalian yang ditetapkan. Dalam teori portofolio modern , batas efisien (atau batas portofolio ) adalah portofolio investasi yang menempati bagian 'efisien' dari spektrum pengembalian risiko .

Secara formal, itu adalah serangkaian portofolio yang memenuhi kondisi bahwa tidak ada portofolio lain dengan pengembalian yang diharapkan lebih tinggi tetapi dengan standar deviasi pengembalian yang sama (yaitu, risiko). ^{[1] [2]} Perbatasan efisien pertama kali dirumuskan oleh Harry Markowitz pada tahun 1952.

Perbatasan efisien. Hiperbola kadang-kadang disebut sebagai 'Markowitz Bullet', dan bagian miring ke atas adalah perbatasan efisien jika tidak ada aset bebas risiko tersedia. Dengan aset bebas risiko, garis lurus adalah batas efisien

Ø  F. PORTOFOLIO UPTIMUM  PARA INVESTOR

Portofolio optimum, adalah portofolio yang dipilih investor dari sekian banyak pilihan yang ada pada portofolio efisien. Investor akan memilih portofolio yang optimal dari sejumlah portofolio yaitu :  Menawarkan ekspektasi return maksimal untuk berbagai tingkat resiko (max return, given risk).

Portofolio efisien adalah portofolio yang menyediakan return maksimal bagi investor dengan tingkat resiko tertentu, atau portofolio yang menawarkan resiko terendah dengan tingkat return tertentu. Portofolio optimal adalah portofolio yang dipilih investor dari sekian banyak pilihan yang ada pada portofolio efisien. Investor akan memilih portofolio yang optimal dari sejumlah portofolio yaitu : Menawarkan ekspektasi return maksimal untuk berbagai tingkat resiko (max return, given risk). Menawarkan resiko yang minimal untuk berbagai tingkat ekspektasi return (min risk, given return).

·         Memilih Portofolio Optimal

Harry M. Markowitz mengembangkan suatu teori pada dekade 1950-an yang disebut dengan Teori Portofolio Markowitz. Teori Markowitz menggunakan beberapa pengukuran statistik dasar untuk mengembangkan suatu rencana portofolio, diantaranya expected return, standar deviasi baik sekuritas maupun portofolio, dan korelasi antar return.

Teori ini memformulasikan keberadaan unsur return dan risiko dalam suatu investasi, dimana unsur risiko dapat diminimalisir melalui diversifikasi dan mengkombinasikan berbagai instrumen investasi kedalam portofolio. Pada tahun 1952 teori tersebut dipublikasi secara luas pada Journal of Finance.

Teori Portofolio Markowitz didasarkan atas pendekatan mean (ratarata) dan variance (varian), dimana mean merupakan pengukuran tingkat return dan varian merupakan pengukuran tingkat risiko. Teori Portofolio Markowitz ini disebut juga sebagai mean-Varian Model, yang menekankan pada usaha memaksimalkan ekspektasi return (mean) dan meminimumkan ketidakpastian/risiko (varian) untuk memilih dan menyusun portofolio optimal.

Markowitz mengembangkan Index Model sebagai penyederhanaan dari Mean-Varian Model, yang berusaha untuk menjawab berbagai permasalahan dalam penyusunan portofolio, yaitu terdapatnya begitu banyak kombinasi aktiva berisiko yang dapat dipilih dan disusun menjadi suatu portofolio. Dari sekian banyak kombinasi yang mungkin dipilih, investor rasional pasti akan memilih portofolio optimal (efficient set).

Untuk menentukan penyusunan portofolio optimal dengan menggunakan Index Model, yang terutama dibutuhkan adalah penentuan portofolio yang efisien, sebab pada dasarnya semua portofolio yang efisien adalah portofolio yang optimal. Pada perkembangan berikutnya pada tahun 1963 William F. Sharpe mengembangkan Single Index Model (Model Indeks Tunggal) yang merupakan penyederhanaan Index model yang sebelumnya telah dikembangkan oleh Markowitz. Model Indeks Tunggal menjelaskan hubungan antara return dari setiap sekuritas individual dengan return indeks pasar. Model ini memberikan metode alternatif untuk menghitung varian dari suatu portofolio, yang lebih sederhana dan lebih mudah dihitung jika dibandingkan dengan metode perhitungan markowitz. Pendekatan alternatif ini dapat digunakan untuk dasar menyelesaikan permasalahan dalam penyusunan portofolio. Sebagaimana telah dirumuskan oleh markowitz, yaitu menentukan efficient set

dari suatu portofolio, maka dalam Model indeks Tunggal ini membutuhkan perhitungan yang lebih sedikit.

Lingkup bahasan utama dalam teori portofolio adalah bagaimana melakukan pemilihan portofolio dari sekian banyak aset, untuk memaksimalkan return yang diharapkan pada tingkat risiko tertentu yang bersedia ditanggung investor. Dengan kata lain, teori portofolio membahas bagaimana caranya membentuk portofolio yang optimal. Pembahasan tentang konsep – konsep dasar merupakan pembahasan sederhana yang mungkin bisa membantu dalam memahami pemahaman portofolio optimal. Ada tiga konsep yang perlu diketahui sebagai dasar untuk memahami pembentukan portofolio optimal, yaitu :

1. Portofolio efisien dan portofolio optimal
2. Fungsi utilitas dan kurva indeferen
3. Aset berisiko dan aset bebas risiko

• Menentukan Portofolio Efisien

            Portofolio yang efisien (efficient portfolio) didefinisikan sebagai portofolio yang memberikan return ekspektasi terbesar dengan resiko yang sudah tertentu atau memberikan resiko yang terkecil dengan return ekspektasi yang sudah tertentu. Portofolio yang efisien ini dapat ditentukan dengan memilih tingkat return ekspektasi tertentu dan kemudian meminimumkan resikonya atau menentukan tingkat resiko tertentu dan kemudian memaksimumkan return ekspektasinya. Investor yang rasional akan memilih portofolio yang efisien ini karena merupakan portofolio yang dibentuk dengan mengoptimalkan satu dari dua dimensi, yaitu return ekspektasi atau resiko portofolio.

            Investor dapat memilih kombinasi dari aktiva-aktiva untuk membentuk portofolionya. Seluruh set yang memberikan kemungkinan porofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi n-aktiva yang tersedia disebut dengan opportunity set atau attainable set. Semua titik di attainable set menyediakan semua kemungkinan portofolio baik yang efisien maupun yang tidak efisien yang dapat dipilih oleh investor. Akan tetapi investor yang rasional tidak akan memilih portofolio yang tidak efisien. Rasional investor hanya tertarik dengan porofolio yang efisien. Kumpulan (set) dari portofolio yang efisien ini disebut dengan efficient set atau efficient frontier.

 Dua aktiva yang membentuk portofolio dapat berkorelasi antara lain :

1. Korelasi Positif Sempurna : Dua buah aktiva A dan B, yaitu = +1
2. Tidak Ada Korelasi Antara Sekuritas : Dua Aktiva A dan B, yaitu = 0
3. Korelasi Negatif Sempurna : Dua Buah Aktiva A dan B, yaitu = -1

• Pemilihan Portofolio Optimal

Portofolio optimal merupakan pilihan dari berbagai sekuritas dari portofolio efisien. Portofolio yang optimal ini dapat ditentukan dengan memilih tingkat return ekspektasi tertentu dan kemudian meminimumkan risikonya, atau menentukan tingkat risiko yang tertentu dan kemudian memaksimumkan return ekspektasinya. Investor yang rasional akan memilih portofolio optimal ini karena merupakan portofolio yang dibentuk dengan mengoptimalkan satu dari dua dimensi, yaitu return ekspektasi atau risiko portofolio.Dalam memilih portofolio yang optimal ada beberapa pendekatan yaitu:

o   Portofolio optimal berdasarkan preferensi investor

Portofolio optimal berdasarkan preferensi investor mengasumsikan hanya didasarkan pada return ekspektasi dan risiko dari portofolio secara implisist yang menganggap bahwa investor mempunyai fungsi utility yang sama atau berada pada titik persinggungan utiliti investor dengan effiicient set. (Jogiyanto, 2000: 193)

Tiap investor mempunyai tanggapan risiko yang berbeda-beda. Investor yang mempunyai tanggapan kurang menyukai risiko mungkin akan memilih portofolio di titik B. Tapi, investor lainnya mungkin mempunyai tanggapan risiko berbeda, sehingga mereka memilih portofolio yang lainnya selama portofolio tersebut merupakan portofolio efisien yang masih berada di efficient set. Portofolio mana yang akan dipilih investor tergantung dari fungsi utilitinya masing-masin

o   Portofolio optimal berdasarkan model Markowitz

Dalam pendekatan ini pemilihan portofolio investor didasarkan pada preferensi mereka terhadap return yang diharapkan dan risiko masing-masing pilihan portofolio, kontribusi yang sangat pentinga bagi investor adalah bagaimana seharusnya melakukan deversifikasi secara optimal.

Ada tiga hal yang perlu diperhatikan dari model markowitz menurut yaitu; (Tandelilin,2001: 79)

a.       Semua titik portofolio yang ada dalam permukaan efisien mempunyai kedudukan yang sama antara satu dengan lainnya.

b.      Model Markowitz tidak memasukkan isu bahwa investor boleh meminjam dana untuk membiayai portofolio pada aset yang berisiko dan Model Markowitz juga belum memperhitungkan kemungkinan investor untuk melakukan investasi pada aset bebas risiko.

c.       Dalam kenyataanya, investor yang berbeda-beda akan mengestimasi imput yang berbeda pula ke dalam model Markowitz, sehingga garis pemukaan efisien yang dihasilkan juga berbeda-beda bagi masing-masing investor.

Portofolio optimal berdasarkan model Markowitz di dasarkan pada empat asumsi, yaitu:

1.      waktu yang digunakan hanya satu periode

2.      Tidak ada biaya transaksi

3.      Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasi dan risiko

4.      Tidak ada simpanan dan pinjaman bebas risiko

Asumsi bahwa preferensi investor mengasumsikan hanya didasarkan pada return ekspektasi dan risiko dari portofolio secara implisist yang menganggap bahwa investor mempunyai fungsi utility yang sama. Pada kenyatannya tiap-tiap investor memiliki fungsi utilitas yang berbeda, sehingga portofolio optimal akan dapat berbeda.

o   Portofolio optimal dengan adanya simpanan dan pinjaman bebas risiko.

Aktiva bebas risiko adalah aktiva yang mempunyai  return ekspektasi tertentu dengan varian return (risiko) yang sama dengan nol, karena variannya sama dengan nol, maka kovarian antara bebas resiko juga sama dengan nol. Aktiva bebas risiko misalnya Sertifikat Bank Indonesia (SBI), karena variannya (deviasi standar ) = 0 kovarian antara bebas aktiva bebas

risiko dengan aktiva berisiko yang lainnya akan menjadi sama dengan nol sebagai berikut; (jogiyanto, 2000: 195)

s_BRi = r_BRi  . s_{BR .} s_i

Dari pernyataan di atas, maka aset bebas risiko merupaka aset yang tingkat returnnya di masa depan sudah dapat dipastikan pada saat ini karena ditunjukkan oleh varians yang sama dengan nol.

o   Portofolio optimal berdasarkan model Indeks Tunggal

Model indeks tunggal dapat digunakan sebagai alternatif dari model Markowitz untuk menentukan efficient set dengan perhitungan yang lebih sederhana. Model ini merupakan penyederhanaan dari model Markowitz. Model ini dikembangkan oleh William Sharpe (1963) yang disebut dengan (single-index model), yang dapat digunakan untuk menghitung return ekspektasi dan risiko portofolio.(Jogiyanto, 2000: 203)

Model indeks tunggal didasarka pada pengamatan bahwa harga dari suatu skuritas berfluktuasi searah dengan indeks harga pasar dan memepunyai reaksi yang sama terhadap suatu faktor atau indeks harga saham gabungan (IHSG), karena return dari suatu sekuritas dan return dari indeks pasar yang umum  dapat ditulis sebagai berikut; (Halim, 2003: 78)

R_i = a_i  +b_i . R_M + e_i

R_i= return sekuritas ke-i

a_i = nilai ekspektasi dari return sekuritas yang independen terhadap

  return pasar

b_i= Beta yang merupakan koefisien yang mengukur perubahan R_i

   akibat dari perubahan R_M

R_M= tingkat return dari indeks pasar, juga merupakan suatu variabel

   Acak

ei = kesalahan residual yang merupakan variabel acak dengan nilai

                    ekspektasinya sama dengan nol atau E(ei) = 0

Model indeks tunggal membagi return dari suatu sekuritas ke dalam dua komponen yaitu;

a.       Komponen return yang unik diwakili oleh alpha (a_i) yang independen terhadap return pasar.

b.      Komponen return yang berhubungan dengan return pasar yang diwakili beta (b_i) dan R_M Sehingga bentuk ekspektasi return dapat ditulis dengan persamaan;

E (R_i) = E ( a_i    + b_i   . R_M  + e_i) atau

= E ( a_I)   + E(b_i )  . E(R_M)  + E( e_I)

atau bisa diformulasikan sebagai berikut;

E (R_i) = a_i    + b_i   . E(R_M )

sumber: (Jogiyanto, 2000: 204-206)

o   Portofolio optimal berdasarkan model Indeks Ganda

Model indeks ganda menganggap ada faktor lain selain IHSG yang dapat mempengaruhi terjadinya korelasi antar efek. dalam upaya mengestimasi ekspekted return, standar deviasi dan kovarian efek secara akurat model indeks ganda lebih berpotensi sebab actual return efek tidak hanya sensitif terhadap perubahan IHSG atau ada faktor lain yang mungkin mempengaruhi return efek, seperti tingkat bunga bebas risiko. (Halim, 2003: 82).

Untuk membentuk portofolio yang efisien, terdapat beberapa asumsi yang harus diperhatikan. Asumsi tersebut antara lain:

1.      Perilaku Investor

Bahwa semua investor tidak menyukai risiko (risk averse). Investor yang dihadapkan pada dua pilihan yaitu investasi yang menawarkan keuntungan (return) yang sama dengan risiko yang berbeda, akan memilih investasi yang memiliki risiko yang lebih rendah.

2.      Fungsi Utilitas dan Kurva Indeferen

Fungsi utilitas bisa diartikan sebagai fungsi matematis yang menunjukkan nilai dari semua alternatif pilihan yang ada. Semakin tinggi nilai suatu alternatif pilihan, semakin tinggi utilitas alternatif tersebut. Fungsi utilitas bisa digambarkan dalam bentuk grafik ;sebagai kurva indeferen.

• Aset Berisiko dan Aset Bebas Risiko

Dalam berinvestasi, investor bisa memilih menginvestasikan dananya pada berbagai aset, baik aset yang berisiko maupun aset yang bebas risiko, ataupun kombinasi dari kedua aset tersebut. Pilihan investor atas aset–aset tersebut akan tergantung dari sejauh mana preferensi investor terhadap risiko. Semakin enggan seorang investor terhadap risiko, maka pilihan investasinya akan cenderung lebih banyak pada aset – aset yang bebas risiko.

Aset berisiko adalah aset–aset yang tingkat return aktualnya di masa depan masih mengandung ketidakpastian. Aset bebas risiko merupakan aset yang returnnya di masa depan sudah bisa dipastikan pada saat ini, dan ditunjukkan oleh varians return yang sama dengan nol. Salah satu contoh aset bebas risiko adalah obligasi jangka pendek yang diterbitkan pemerintah.

• Memilih Kelas Aset yang Optimal

Pada dasarnya, manajemen portofolio terdiri dari tiga aktivitas utama, yaitu :

1. Pembuatan keputusan alokasi aset
2. Penentuan porsi dana yang akan diinvestasikan pada masing–masing kelas aset
3. Pemilihan aset–aset dari setiap kelas aset yang telah dipilih.

Seperti yang dibahas sebelumnya, model portofolio Markowitz biasanya digunakan dalam pemihan portofolio yang terdiri dari aset–aset individual dan bukan  digunakan dalam pemilihan portofolio yang terdiri dari berbagai kelas aset. Kelas aset adalah pengelompokkan aset–aset berdasarkan jenis–jenis aset seperti saham, obligasi, sekuritas luar negeri dll.Keputusan alokasi aset tidak hanya meliputi penentuan alokasi dana pada kelas aset di satu negara saja, tapi bisa dilakukan pada beberapa negara.

Manfaat yang bisa diperoleh dari diversifikasi pada berbagai kelas aset di berbagai negara, pada dasarnya sama dengan manfaat diversifikasi pada aset individual, yaitu manfaat pengurangan risiko pada tingkat tertentu dari return yang diharapkan. Sama halnya dengan portofolio pada aset individual, portofolio kelas aset yang optimal akan ditentukan oleh preferensi investor terhadap return yang diharapkan dan risiko. Jika ada portofolio kelas aset yang sesuai dengan preferensi investor, maka portofolio tersebut nantinya akan menjadi portofolio optimal.

• Investor Bisa Menginvestasikan dan Meminjam Dana Bebas Risiko

a.      Menginvestasikan Dana Bebas Risiko

Dengan memasukkan return yang diharapkan dalam model Markowitz, maka permukaan efisien akan berubah membentuk garis lurus yang menghubungkan return yang diharapkan dan titik portofolio optimal yang dipilih investor. Jika investor menginvestasikan dananya pada aset bebas risiko, maka return yang diharapkan adalah sebesar Rf dengan risiko sebesar nol. Risiko portofolio bisa diketahui dengan menghitung besarnya standar deviasi portofolio.

b.      Investor Bisa Meminjam Dana Bebas Risiko

Jika analisis terhadap model Markowitz diperluas dengan menambah asumsi bahwa investor bisa meminjam dana untuk meningkatkan kemampuannya berinvestasi, maka akan ditemukan garis permukaan efisien yang baru.

Dengan mencari tambahan dana yang berasal dari pinjaman, investor bisa menambah dana yang dimilkinya untuk diinvestasikan. Jika dana pinjaman tersebut digabungkan dengan dana yang dimiliki saat ini dan digunakan untuk investasi, investor akan mempunyai kemungkinan untuk mendapatkan return diharapkan dari investasi yang lebih tinggi. Tentu saja sesuai dengan hubungan searah antara investasi dengan risiko, kita harus mempertimbangkan risiko yang meningkat seiring dengan peningkatan return yang diharapkan.

• Memilih Portofolio Berdasarkan Preferensi Investor

Dalam memilih portofolio, investor akan mendasarkan pemilihannya pada preferensi terhadap return yang diharapkan dan risiko yang bersedia titanggung investor. Artinya, investor akan memilih titik portofolio yang terletak pada permukaan efisien yang menawarkan risiko yang sesuai dengan preferensinya terhadap risiko.Semakin konservatif seorang investor, semakin enggan dia menanggung risiko. Semakin agresif seorang investor, berarti semakin berani dia menanggung risiko sehingga pilihan portofolionya akan semakin mendekati portofolio pada aset berisiko.

Protofoloi juga menggunakan teori kepuasan sehingga titik maksimum dimana resiko tidak bisa dikurangi lagi.

Ø  G. KONDISI PORTOFOLIO OPTIMUM

Portofolio optimal adalah portofolio yang dipilih investor dari sekian banyak pilihan yang ada pada portofolio efisien. Investor akan memilih portofolio yang optimal dari sejumlah portofolio yaitu : Menawarkan ekspektasi return maksimal untuk berbagai tingkat resiko (max return, given risk).

Portofolio Yang OptimalDidalammembentuk suatu portofolio akan timbul suatu masalah. Permasalahannya adalahterdapat banyak sekali kemungkinan portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi aktiva berisiko yang tersedia di pasar. Kombinasi ini dapat mencapai jumlah yang tidak terbatas. Belum kombinasi ini juga memasukkan aktiva bebas risiko di dalam pembentukan portofolio. Jika terdapat kemungkinan portofolio yang jumlahnya tidak terbatas, maka akan timbul pertanyaan portofolio mana yang akan dipilih oleh investor. Jika investor adalah rasional, maka mereka akan memilih portofolio yang optimal.Portofolio yang optimal dapat ditentukan dengan menggunakan model Markowitzatau dengan model indeks tunggal. Untuk menentukan portofolio yang optimal dengan model-model ini, yang pertama kali dibutuhkan adalah menentukan portofolio yang efisien. Untuk model-model ini, semua portofolio ya ng optimal adalah portofolio yang efisien.Suatu portofolio dikatakan efisien apabila portofolio tersebut ketika dibandingkan dengan portofolio lain memenuhi kondisi sebagai berikut :1.Memberikan returnekspektasiterbesar dengan risiko yang sama, atau2.Memberikan risiko terkecil dengan returnekspektasiyang sama.Portofolio yang optimalmerupakan portofolio yang dipilih dari sekian banyak pilihan yang ada pada kumpulan portofolio efisien. Pada penelitian ini portofolio ya ng optimal adalahportofolio yang memberikan risiko terkecil dengan returnekspektasiyang sama.

Pada dasarnya, manajemen portofolio terdiri dari tiga aktivitas utama, yaitu :

1.      Pembuatan keputusan alokasi aset

2.      Penentuan porsi dana yang akan diinvestasikan pada masing–masing kelas aset

3.      Pemilihan aset–aset dari setiap kelas aset yang telah dipilih.

Seperti yang dibahas sebelumnya, model portofolio Markowitz biasanya digunakan dalam pemilihan portofolio yang terdiri dari aset–aset individual dan bukan  digunakan dalam pemilihan portofolio yang terdiri dari berbagai kelas aset. Kelas aset adalah pengelompokkan aset–aset berdasarkan jenis–jenis aset seperti saham, obligasi, sekuritas luar negeri dll. Keputusan alokasi aset tidak hanya meliputi penentuan alokasi dana pada kelas aset di satu negara saja, tapi bisa dilakukan pada beberapa negara.

Manfaat yang bisa diperoleh dari diversifikasi pada berbagai kelas aset di berbagai negara, pada dasarnya sama dengan manfaat diversifikasi pada aset individual, yaitu manfaat pengurangan risiko pada tingkat tertentu dari return yang diharapkan. Sama halnya dengan portofolio pada aset individual, portofolio kelas aset yang optimal akan ditentukan oleh preferensi investor terhadap return yang diharapkan dan risiko. Jika ada portofolio kelas aset yang sesuai dengan preferensi investor, maka portofolio tersebut nantinya akan menjadi portofolio optimal.

·         Memilih Portofolio Berdasarkan Preferensi Investor

Dalam memilih portofolio, investor akan mendasarkan pemilihannya pada preferensi terhadap return yang diharapkan dan risiko yang bersedia ditanggung investor. Artinya, investor akan memilih titik portofolio yang terletak pada permukaan efisien yang menawarkan risiko yang sesuai dengan preferensinya terhadap risiko. Semakin konservatif seorang investor, semakin enggan dia menanggung risiko. Semakin agresif seorang investor, berarti semakin berani dia menanggung risiko sehingga pilihan portofolionya akan semakin mendekati portofolio pada aset berisiko.

Protofolio juga menggunakan teori kepuasan sehingga titik maksimum dimana resiko tidak bisa dikurangi lagi.

Portofolio optimal berdasarkan preferensi investor mengasumsikan hanya didasarkan pada return ekspektasi dan risiko dari portofolio secara implisist yang menganggap bahwa investor mempunyai fungsi utility yang sama atau berada pada titik persinggungan utiliti investor dengan effiicient set. (Jogiyanto, 2000: 193)

Tiap investor mempunyai tanggapan risiko yang berbeda-beda. Investor yang mempunyai tanggapan kurang menyukai risiko mungkin akan memilih portofolio di titik B. Tapi, investor lainnya mungkin mempunyai tanggapan risiko berbeda, sehingga mereka memilih portofolio yang lainnya selama portofolio tersebut merupakan portofolio efisien yang masih berada di efficient set. Portofolio mana yang akan dipilih investor tergantung dari fungsi utilitinya masing-masing.

Untuk investor ke-1, portofolio optimal adalah berada di titik C1 yang memberikan kepuasan kepada investor ini sebesar U2. jika investor ini rasional, dia tidak akan memilih portofolio D1 karena walaupun portofolio ini tersedia dan dapat dipilih yang berada di attainable set, tapi bukan portofolio yang efisien, sehingga akan memberikan kepuasan sebesar U1 yang lebih rendah dibandingkan dengan kepuasan sebesar U2. Investor akan memilih portofolio yang memberikan kepuasan yang tertinggi.